603195公牛集团：小产品大市场 一年赚个100亿

一年赚100亿，公牛集团却并不被看好？
2月份，靠卖插座赚钱的公牛集团在上交所主板上市了，一经上市，公牛集团便接连9天的涨停板，股价一路从59.45元的发行价格涨到了180元。现如今，截止到6月5日，公牛集团的市值达到了1034亿元，静态市盈率44.91倍，动态市盈率151.8倍，让人直呼公牛集团的泡沫是不是太大了？
那么公牛集团到底能不能撑得起这么高的市值，通过研究发现，尽管公牛近几年的核心业务增长速度有所下降，但不得不说，公司核心竞争优势尚存，此次挂牌上市是公牛未来走向更大的成长空间的转折点。
一、传统核心业务遭遇挑战，公牛集团被迫走上“厚利少销”的道路
首先，自1995年创立以来公牛集团即定位于制造高品质产品，在市场上建立起了良好的品牌形象和口碑，给其核心主营业务“公牛”牌转换器和墙壁开关插座带来了明显的溢价优势，2019年，公司的销售毛利率为41.41%，而转换器和墙壁开关插座的毛利率分别为38.29%、51.65%，且据相关数据，2019 年度公司转换器、墙壁开关插座两个品类在天猫市场的占有率均为第一，分别达到了65.27%、28.06%。
与此同时，“公牛”牌的插座、转换器也给公司带来了丰厚的收入，2019年年报显示，在公牛集团实现营收100.4亿元的情况下，公司的转换器业务贡献了50.38%，墙壁开关插座贡献了31.99%，是公司的主要收入来源。
但是在2017-2019年间扣非净利润快速上涨的同时，公牛集团的营收增速却呈现出一个明显下滑的趋势，2017年、2018年、2019年公司的扣非净利润分别为12.01亿元、15.56亿元、22.24亿元，同比增速分别为-1.02%、29.5%、42.39%，而营业收入分别为72.4亿元、90.65亿元、100.4亿元，同比增长率为34.91%、25.21%、10.76%。
这其中的直接原因便是近几年公司的各项业务增速纷纷下滑，到2019年，公司的核心业务转换器和墙壁开关的营收同比增长率已经降到了15%以下，尤其是对公司影响最大的转换器业务，2019年转换器的同比营收增速仅有4.24%。显然，在行业日趋激烈的竞争之下，公牛集团被迫走上了“厚利少销”的道路，因此，作为民用电工行业的龙头公牛集团必须要寻找破局之法。
二、新业务保持较快增速，公牛集团已开启智能化升级之路
首先，在近几年公司的核心业务增速有所下滑的情况下，公司的LED 照明新业务以及数码配件业务维持了较高的增长速度，2019年其营收同比增长率分别为32.82%、28.39%，其销售量同比增速21.46%、50.13%。
且虽然在公司的各项业务中数码配件是公司产品线中毛利率最低的产品，公司旨在降低数码配件价格来带动销量的上升，但是公司总的毛利率仍然处于一个比较高的水平，说明公司未来靠调整产品定价带动销量上涨的空间仍然存在。
另外，从今年公牛集团资金的募集用途上可以看到，公牛集团正在加快墙壁开关插座以及LED灯的生产基地建设项目，项目建成之后将直接使公牛集团这两项业务的生产量翻倍。而且，围绕“智能电工生态战略”，公牛集团也在加快智能开关、智能门锁等新品类的拓展。
2019年4月，公牛集团与美的集团正式签署战略合作，将智能化产品接入美的智能家居整体解决方案之中，比如未来用户在使用非智能家电产品时，可以通过使用公牛智能插座实现家电产品的智能化控制。
同时，值得一提的是，公司投入了8.47亿元的募集资金到渠道终端建设及品牌推广项目。之前，公牛集团通过将销售网点布局到城市、乡村的门店、卖场、专业市场等各种场所，形成了较难复制的线下营销网络，使“公牛”品牌家喻户晓，现在公牛集团正在大力拓展ToB营销渠道，与众多企业达成了合作。
目前，除了美的集团之外公牛集团已经与融创集团、金地集团(600383,股吧)等多家房地产企业达成了战略合作以及与索菲亚(002572,股吧)、欧派、曲美家居(603818,股吧)等企业在嵌入式产品领域达成合作。
最后，从公司的研发投入来看，近几年公司的研发投入上了一个新台阶，三年时间公牛集团的研发投入金额翻了一倍，为公牛集团的产品变革创新之路奠定坚实基础。且在家电龙头美的集团智能化模组、云平台、大数据服务等与IoT相关的产品和技术的助力之下，公牛有望进一步完善智能插座、数码配件等硬件产品方面的功能设计及用户体验。
三、总结
总的来看，公牛集团的传统核心业务正面临一个挑战，而作为民用电工行业的龙头，公牛集团必须在日趋激烈的行业竞争中拓宽自己的护城河，因此在当前家电家居智能化趋势下，公牛集团走上了智能化升级道路，力争成为家装智能电工及照明领域的引领者。
未来，随着公司产品和技术的突破，凭借现有的品牌优势和渠道优势，公牛集团的业务产品仍有望恢复较高速的的增长。
公牛集团(603195)深度报告：民用电工领导者：抱朴守拙 行稳致远
类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：隋思誉/陈东飞 日期：2020-07-27
投资思考：公牛，聪明的民用电工玩家。1）极其会选“生意”：插线板似乎并不是个高级的生意，但微小创新即可实现差异化，构建比较优势，且无碍规模效应的实现；在一个简单的生意中，形成自身产品、品牌、渠道的优势基础；2）所谓“海阔凭鱼跃”：公司兼具制造业的高效基因、服务业的主动思维、消费品公司的品牌意识——可塑性如此强的公司，在赛道切换和业务运营过程中，成功的概率大大提升，且将不断拓展自身能力圈的边界；从插线板到墙开再到照明，空间愈发广阔，优势可以迁移。
向宽处行：公牛专注的民用电工领域为长坡赛道。长坡赛道主要体现在两方面：1）和公司当前主要贡献业绩的转换器领域相比，公司目前积极开拓及储备的新领域合计有10 倍以上的空间；2）电工产品为生活必需品，强功能导向兼具创新潜质，市场需求持续性强、升级潜力大，是典型的“长坡赛道”；同时，优秀的市场参与者可通过提升自身全方位的竞争优势，获得高市场份额并逐渐构自身的比较优势和竞争壁垒。
择高处立：长期专注提升“产品-渠道-品牌”综合实力，进而实现单品类纵向吃透以及多品类横向扩张。公司在“纵向”和“横向”扩张中形成核心竞争力，使其在电工领域长坡赛道中具备滚雪球式的发展动能。“纵向”扩张：
公司在转换器业务发展过程中，在产品-渠道-品牌三个维度持续投入、协同发展，并最终厚积薄发，取得市场领先地位；“横向”扩张：凭借着转换器业务所积累的供应链、渠道和品牌优势，实现向其他集中度较低的电工赛道进行短周期、低成本的高效开拓。横纵结合，公司有望实现对潜在市场的份额收割，最终实现在电工领域的滚雪球式发展。
公司在新领域从导入到成长，除了坚持厚积薄发的战术打法，其经营策略是否能根据产品性质和渠道类型进行灵活调整也需重点观察：1）产品端是否能通过供应链能力的建设建立成本优势以及通过产品的功能、设计、形式创新和迭代形成产品优势；2）渠道端是否能持续开拓补足新品类业务所需要的、但原有业务所不具有的渠道，以及传统渠道和新业务的协同效果亦需观察。
首次覆盖。预计公司2020-2022 年实现EPS 3.68/4.21/4.83 元，对应PE39.9/34.9/30.4 倍。今年疫情对公司当年业绩产生一定不利影响，但仅为短期扰动，不改中长期公司稳中向上、业绩稳健增长的长期趋势。
风险提示：新领域开拓不达预期；原材料价格大幅上涨对盈利造成不利影响；公司募投项目进度不达预期。