7月1日，惠达卫浴盘中快速上涨，5分钟内涨幅超过2%，截至13点33分，报14.58元，成交8244.41万元，换手率1.58%。
90年代到20世纪初，加入WTO后的惠达卫浴迅速将自身融入全球供应链之中，发力国际贸易，海外销售占比一度达到了80%以上，产品远销美国、英国、德国、韩国、俄罗斯等100多个国家和地区，并在60多个国家和地区以自主品牌运营。2009年以后，惠达卫浴开始发力国内市场，仅仅10年时间就拥有了2000多家加盟专卖店，国内营收占比高达75%。
早在2007年，惠达卫浴已经成为碧桂园的合作伙伴，之后不断升级，成为其“战略合作奖”企业、“卓越供应商”，近期惠达卫浴更获得碧桂园创投的战略投资。2018年始，惠达卫浴开始发力房地产工程渠道，当年营收5.38亿元，同比增长100.90%，销售占比由上年的10%提升至18.55%；2019年营收7.33亿元，同比增长36.23%，销售占比进下提升至22.83%。未来，这一比例肯定会更高。
惠达卫浴持续引领卫浴行业创新发展。近年最令人印象深刻的是对智能马桶方面的战略布局。2015年智能马桶盖成为全国关注的议题，惠达卫浴不但行动速度快，而且落子力度大，一方面积极与财经作家吴晓波互动，推高智能马桶的热度，另一方面在前期电子、智能技术积累的基础上，加速智能马桶战略布局：2016年成立智能卫浴联合实验室；2017年成立深耕智能家居领域的合资公司惠米科技，并启动了“三化”（整体化、智能化、生态化）战略；2018年6月成功上市了自主研发的3005智能马桶，10月投资15亿元的惠达（重庆）智能卫浴项目正式开工，唐山总部基地工业4.0智能化生产基地建设……正是这一年年底，惠达卫浴在《人民日报》郑重承诺，惠达卫浴新款的智能马桶HDE3105T服务升级――“三年以换代修，五年免费保修”，彰示对自己智能产品的高度自信。近几年智能马桶市场加速扩容，惠达卫浴显然获得了先发性的战略优势。
惠达卫浴:引入碧桂园战投,工程渠道有望迎来再腾飞
惠达卫浴 603385
研究机构：东北证券 分析师：唐凯 撰写日期：2020-05-25
点评:引进战略投资者,股权绑定&参与经营,助力工程渠道高增长。①本次非公开发行实施后,预计碧桂园创投将持有公司11.76%以上股份,并拟委派1名董事参与公司的经营管理,②碧桂园是公司的重要客户,本次股权合作实现双方利益的深度绑定,二者将在住宅、商场、酒店等领域就卫生洁具、陶瓷砖及装配式整体浴室等产品进行长期供货合作。此外,双方还将共同探索通过设立产业投资基金等方式,对陶瓷领域内的品牌进行投资,实现产业链整合。
零售端不断开拓空白市场,看好工程渠道持续发力。2019年公司持续开拓空白市场进行渠道下沉,同时对已有门店进行升级改造,提升门店形象。截止至2019年底,惠达和杜菲尼品牌门店数量分别为2408和555家。公司从2018年开始发力工程渠道,在精装修政策红利的推动下工程渠道快速放量,2019年实现收入7.33亿,同比增长36.23%。
公司不断开拓地产新客户,目前已和保利、碧桂园、龙湖和宝能等地产商开展战略合作,本次非公开发行引入碧桂园,有望进一步提升在碧桂园体系内的渗透率,拉动工程渠道高增长。
盈利预测与估值:考虑到引入碧桂园战投后有望提升业绩成长确定性,上调目标价,预计2020-2022年EPS分别为0.97、1.11、1.26元,对应PE分别为13X、12X、10X。维持‘“买入”评级。
风险提示:疫情影响超预期,渠道拓展不及预期。
惠达卫浴(603385)：碧桂园战投 大宗发力 零售升级 迈上新台阶
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟/罗乾生 日期：2020-05-28
事件
事件一：5 月21 日，惠达卫浴发布公告，公司于2020 年5月20 日与深圳市碧桂园创新投资有限公司签订《附条件生效的战略合作暨非公开发行股份认购协议》，有效期为2 年。碧桂园本次拟认购惠达卫浴非公开发行A 股股票5060.98 万股，认购价格为8.20 元/股，认购金额总计4.15 亿元。
事件二：5 月15 日，国家统计局公布最新地产数据。2020年1-4 月全国房地产开发投资额同比下降3.3%，其中4 月同比增长7.0%，环比3 月上升5.8pct；1-4 月商品住宅销售面积同比下降18.7%，其中4 月同比下降1.5%，降幅较3 月收窄12.4pct；1-4月商品住宅新开工面积同比下降18.7%，其中4 月同比下降2.8%，降幅较3 月收窄8.1pct；1-4 月商品住宅竣工面积同比下降14.5%，其中4 月同比下降7.2%，环比3 月下降8.4pct。
我们的分析和判断
业绩稳中有升，主营陶瓷毛利显著上升
公司主营产品为卫生陶瓷、五金洁具、浴缸、淋浴房、浴室柜、内墙砖、地砖等卫浴产品，始终致力于满足消费者对高品质卫浴家具产品的需求，通过卫浴产品的设计、研发、生产和销售，为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案。公司近年来业绩呈现良好态势，公司2019 年营业收入、归母净利润分别为32.10、3.29 亿元，同比增长率分别为10.70%、37.78%。2020Q1 由于疫情，业绩暂时承压。2020Q1 营收同比下滑24.44%至4.96 亿元；归母净利润同比下滑45.72%至0.29 亿元。
分产品看，2019 年卫生陶瓷实现营收17.45 亿元，同比增长18.74%，占比为54.88%，毛利率同比提升7.62pct 至37.71%；五金洁具实现营收4.83 亿元，同比增长12.24%，占比为15.18%，毛利率同比提升2.09pct 至30.84%；陶瓷砖实现营收4.19 亿元，同比增长10.92%，占比为13.19%，毛利率下降2.82pct 至24.40%；浴室柜实现营收2.51 亿元，同比下滑11.06%，占比7.90%，毛利率同比提升0.91pct 至29.73%。
分地区看，2019 年外销实现营收8.59 亿元，同比提升13.35%，毛利率同比增长6.24pct 至31.64%；内销实现收入23.20 亿元，同比增长9.68%，毛利率同比增长3.99pct 至33.31%。
20Q1 受疫情影响盈利暂时下滑，期间费用上升盈利能力方面，2019 年公司销售毛利率、净利率分别为33.03%、10.79%，同比分别上升1.68pct、0.85pct，主要系2019 年公司工程渠道不断外拓资源，作为国内卫浴领先品牌，公司下游议价能力较强。2020 年一季度公司销售毛利率同比上升0.17pct 至29.31%，但相较于2019 年末绝对水平有所下降；销售净利率同比下滑3.09pct至5.41%，主要系受国内疫情影响，产销有所停滞但固定费用维持所致。
期间费用方面，2020 年一季度期间费用率同比上升2.38pct 至22.51%；销售费用率同比下降0.13pct 至9.90%；管理费用率同比上升3.61pct 至9.64%，主要系一季度营收减少，固定费用相对增加所致；研发费用率同比上升0.79pct 至3.76%；财务费用率同比下降1.89pct 至-0.79%，主要系汇兑受益增加所致。
开拓多渠道经营模式，工程渠道增速明显
在内销竞争日益激烈的情况，传统渠道疲弱的背景下，惠达卫浴不断开拓新渠道，整合线上线下资源。零售渠道、工程渠道、电商渠道的情况均有所改善。零售渠道进一步优化升级，一方面对经销商团队进行培训，加快经销商公司化运营进程；另一方面选择条件良好的卖场开拓空白市场，同时对现有门店改造升级，从而提升公司在区域市场的品牌形象和市场影响力。工程渠道方面，工程渠道公司采用直营+经销模式，大客户由公司直接对接，地方性的房地产商、养老公寓等小项目由经销商来落地。电商渠道方面，公司在提升原有渠道效率和销售业绩的同时，不断尝试和优化新渠道、新社交、新类目、新服务模块。
在销售渠道、工程渠道和电商渠道中，工程渠道销售增速最为显著。2019 年公司工程渠道营业收入7.33 亿元，同比增长36.23%，占总营业收入比例为22.8%。在公司着力发展工程渠道的背景下，公司成为了上海世博会、北京世园会等一批国际、国家级会展和赛事的产品供应商。此外，公司在与碧桂园签署战略合作协议之前，已与保利、万科、龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署了战略合作协议。
此次碧桂园认购公司非公开发行股份的同时，碧桂园拟委派一名董事参与惠达卫浴的公司治理，并计划长期持有惠达卫浴股份，帮助其持续提升产品市场份额、公司治理水平和企业内在价值；双方共同分享惠达卫浴长期发展所带来的价值增长。此外，惠达卫浴将依靠自身资源为碧桂园提供对应的服务和产品；双方将在住宅、商场、酒店等领域就卫生洁具、陶瓷砖及装配式整体浴室等产品进行长期供货合作，具体内容双方另行签署协议予以约定。此次战略合作将有助于提升双方在市场推广、新产品开发与应用、渠道建设与拓展、品牌增强提升方面的协同效应。
投资建议：
我们预计公司2020-2021 年营业收入分别为34.85、41.80 亿元，同比增长8.56%、19.96%；归母净利润为3.63、4.43 亿元，同比增长10.37%、22.03%，对应最新PE 分别为16.1x、13.2x，首次评级给予“增持”评级。
风险提示：
疫情影响超出预期；地产销售持续下行；订单不及预期等。
