远兴能源(000683)：低成本龙头积极扩产 新能源拉动纯碱景气提升
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：赵启超/夏斯亭/裘孝锋 日期：2022-03-04
投资亮点
首次覆盖远兴能源（000683）给予跑赢行业评级，目标价12.89 元，对应2022 年15 倍市盈率。理由如下：
国内天然碱龙头：公司现有纯碱产能180 万吨/年，居全国第四，小苏打产能110 万吨/年，居全国第一，碱类产品全部来自于天然碱矿，且经多年整合，远兴能源已经整合掌握了国内约95%的天然碱资源。
战略性聚焦天然碱主业，天然碱项目成长性确定：为进一步扩大产能，公司进行战略调整，公司2021 年相继剥离控股的煤炭和甲醇业务，并收购博源银根矿业股权，目前公司持股36%银根矿业，公司公告拟进一步收购和增资实现控股60%，银根矿业有大型天然碱矿的采矿权，拟建设大型天然碱项目，其中一期产能340 万吨/年纯碱、30 万吨/年小苏打，公司规划2022 年底建成；二期产能440 万吨/年纯碱、50 万吨/年小苏打，公司规划2025 年底建成。若实现控股，新的碱业项目投产后，公司有望成为国内最大的纯碱生产企业。
依靠优秀的资源禀赋，天然碱成本优势突出：天然碱法以天然矿物碱为原料，生产成本介于500-900 元之间，显著低于合成碱法，且环保程度高。尤其是在碳达峰、碳中和的大背景下，天然碱法二氧化碳排放量低，综合优势更加突出，远兴能源天然碱的盈利能力显著高于同行业。
新能源拉动纯碱需求，供需紧张提升纯碱盈利：中金公用事业组预计，2021-2025 年，光伏玻璃需求年均复合增速超过25%；根据IEA 预测，2020-2025 年，碳酸锂对纯碱的需求复合增速19%。受光伏和锂电拉动，纯碱市场需求有较大提升空间，根据我们的统计，今明两年国内新增产能合计256 万吨，而需求增长381 万吨，供需紧张有望提升纯碱的价格中枢，纯碱盈利能力有望大幅改善。
我们与市场的最大不同？我们预计光伏和锂电产业迅速发展对纯碱的需求拉动明显，对需求量进行了详细测算。
潜在催化剂：公司进一步整合银根矿业的股权，银根天然碱项目投产。
盈利预测与估值
我们预计公司2021~2023 年，EPS 分别为1.30/0.86/0.96 元（2021 年非经常损益数额较大），扣非归母净利润26.7/31.6/35.2 亿元，CAGR14.8%。现价对应2021-2023 年市盈率7.4/11.2/10.0X。考虑公司成长性，我们给予2022年15 倍市盈率，目标价12.89 元，对应34.0%上涨空间，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。
风险
产品价格下滑，项目建设进度不及预期，碱矿实际开采量不达预期的风险。
远兴能源(000683)深度：国内唯一天然碱龙头 主导建设860万吨天然碱项目打开长期成长空间
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：宋涛/任杰 日期：2022-02-12
投资要点：
公司聚焦天然碱主业，致力发展成为纯碱行业龙头企业。“十四五”期间，公司将重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块，战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业。在“碳达峰、碳中和”大背景下，公司将坚持走绿色低碳发展道路，依托自身天然碱资源，充分发挥天然碱法的成本优势和环保优势，深耕天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块，将控股银根矿业主导建设860 万吨天然碱项目，2025年公司纯碱产能将达960 万吨，有望跃居为国内纯碱行业绝对龙头。
未来纯碱产能增量有限，下游光伏玻璃将带来显著需求增量，纯碱行业景气周期有望延续。
受产业结构调整目录限制，未来纯碱新增产能主要集中在银根矿业的天然碱项目，且最早将于2023 年投放，未来一年内新增产能有限。需求方面，据我们测算，2025 年光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至490 万吨，复合增速超过20%，将成为未来纯碱下游需求的主要增量。纯碱的市场需求稳步提升，在供给增加受限的背景下，纯碱行情有望持续。
拟控股银根矿业建设860 万吨天然碱项目，未来成长空间广阔。公司目前持有银根矿业36%股权，拟进一步收购实现对银根矿业的控股，主导塔木素天然碱项目的建设和经营。
一期项目（340 万吨纯碱+30 万吨小苏打）预计2022 年底建成，二期项目（440 万吨纯碱+50 万吨小苏打）预计2025 年建成投产。项目投产后将贡献780 万吨天然碱和80 万吨小苏打产能，进一步提高公司在纯碱和小苏打板块的市场占有率。
新建天然碱项目完全成本将降低至500 元/吨左右，成本优势将进一步增强。塔木素天然碱项目依托大型天然碱矿床，天然碱矿储量大，埋深浅，品位高，利于开采，且毗邻蒙古口岸，便于进口价格低廉的蒙古煤炭，原材料和燃料动力费显著降低。一期项目生产成本约624 元/吨，二期项目生产成本约505 元/吨，项目优越的地理位置优势和规模优势促使整体生产成本低于公司原有天然碱项目，仅为安棚天然碱项目的75%，查干诺尔天然碱项目的58%和吴城天然碱项目的56%。项目投产将进一步降低公司天然碱整体生产成本，扩大公司纯碱成本优势，提高纯碱产品的市场竞争力，巩固公司天然碱板块绝对龙头地位。
盈利预测与投资评级：公司2021-2023 年主要业绩增量来自银根矿业860 万吨天然碱项目的逐步投产，其中一期340 万吨纯碱+30 万吨小苏打预计2022 年底建成，2023 年投产贡献业绩，预计公司2021-2023 年净利润为50.1、30.6、50.3 亿元，对应PE 为7、12、7 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目建设进展不及预期；收购银根矿业股权不及预期。
