五洲特纸2021年跌3.4%，跑输大盘
截至2021年12月31日收盘，五洲特纸报收于23.01元，较2020年末的23.82元（前复权价）下跌3.4%。3月30日，五洲特纸股价最高见26.39元，最高点相较年初最大涨幅达到10.79%，8月2日盘中最低价报15.85元，股价触及全年最低点。2021年度共计4次涨停收盘，无收盘跌停情况。五洲特纸当前最新总市值92.04亿元，在造纸印刷板块市值排名9/33，在两市A股市值排名1737/4604。
个股研报方面，2021年五洲特纸共计收到9家券商的12份研报，最高目标价32元，较最新收盘价仍有39.07%的上涨空间。
五洲特纸(605007)：六问六答 当前位置我们坚定看好的原因
类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：马远方 日期：2022-02-15
主要观点:
我们于12月4日发布深度报告《五洲特纸:以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业》,对公司核心竞争力、行业特性及成长驱动进性深度拆解,基于交流反馈,我们针对公司热点问题进行梳理解读。
一:怎么看公司ROE 持续领先?
高ROE 部分来自于高ROA,基于产品高效生产形态及公司独特的低成本优势。从生产形态来看,公司专注食品包装纸、格拉辛纸等纸种,核心产品市场容量大,单条纸机单个产品产能大,无需在不同纸种间频繁切换。提高生产端效率。从生产成本来看,公司具备独特的低成本优势,拥有以创始人为核心的专业技改研发团队,通过引进国外二手纸机进行技改,达到降低固定资产投入和生产成本的目的。另外,江西基地全面投产后,规模效应进一步凸显,成本优势增强。
二:再论格局,食品包装及特纸行业壁垒怎么看
具备生产端和客户端双重壁垒。特种纸普遍具备生产适用性以及客户绑定的双重壁垒,其中食品包装纸对安全要求更高。生产端:在强调效率的同时要求灵活性,社会卡大型纸机基于规模效应考虑难以切入;另一方面,接触食品禁止荧光剂残留,为中高端客户不可触碰的红线,食品包装具备专线专用特点。客户端:下游多为食品饮料等品牌客户,集中度高,对供应商质量及稳定性、规模要求高,认证周期久,客户为定制型生产,对售后服务的要求较高;此外,欧美系高端客户还要求更为严苛的FSC 认证,天然性排除部分企业。远期来看,能评环评指标收紧,扩产门槛稀缺。公司远期湖北449 万吨浆纸一体化产能指出中长期成长路径。
三:食品包装纸空间及成长性如何?
行业层面:食品包装纸是特纸中空间最大、高增长的优质细分赛道。2019 年市场规模达到205.4 万吨,预计2025 年市场规模有望达到约480 万吨。在愈发严格的禁塑背景下进入加速扩容期。除此以外,连锁餐饮、新式茶饮的高速增长,以及以液包为主的国产替代,将给行业逐步释放增量。此外,食品级白卡产能集中在中国和欧洲,受疫情及海外政经局势影响,欧洲产能有所下滑,仅能满足欧洲地区需求。欧洲以外地区如北美、中东、东南亚需求推动国内食品白卡出口。
四:怎么看30 万吨文化纸产能
公司江西基地30 万吨文化纸产线旨在充分利用园区热电联产及配套设备,实现规模效应与经济效益的最大化。规模效应角度:新增一条大宗纸产线对于充分利用配套的热电联产设备而言性价比最高,主因单条产线产量大而稳定,相比特纸生产无需过多调试与技改,且下游需求广泛便于产能消化。环保角度:在环保政策趋严下,大型生产基地布局大类纸能更好的实现园区内水循环。以文化纸为例,公司文化纸生产流程可使用格拉辛纸工序中形成的白水,同等情况下单吨水生产更多成品纸,减少清水用水量和污水排放量。
五:怎么看木浆对公司盈利影响?
木浆为成本主要组成,基于生产壁垒带来的客户粘性,以及直销销售模式,特种纸具备良好的、及时的上游成本传导能力。除此以外,在预期较大级别成本涨价前,公司基于规模优势以及和浆厂合作积累,通过主动囤浆对冲成本抬升,以21H1 为例,木浆涨价背景下基于前期囤浆,利润率不降反升。展望后市,阔叶浆厂家已新增/拟新增产能较大,纸价无大幅上涨的内在逻辑。同时公司正加快布局白卡纸用量最大的化机浆产线,节约成本增厚利润。
六:如何看待估值水平?
从相对角度,公司自上市至21H1,PE-TTM 与仙鹤股份处于同一水平,在21Q3 盈利短期分化带来估值偏离,而我们判断公司也是自21Q3 起,将进入利润逐季攀升拐点。从绝对角度,公司当前PE-TTM低于自身历史中枢,而利润增速自21Q3 后进入加速拐点,在2022 年开始进入高成长期,增速有往明显领衔行业。当前估值安全边际强,具备高成长验证带来的估值修复空间。
盈利预测投资建议
公司生产和销售优势相辅相成,具备强α属性,行业在禁塑及新业态高成长背景下景气度高,我们预计公司进入规模逐季攀升阶段,在双碳带来的扩产指标稀缺背景下,公司未来湖北浆纸一体化产能指出清晰远期动力。我们预计公司短中期可见增速明显高于行业,在上市后的新一轮高成长将逐季验证,具备利润高增长及估值修复双重动力。我们预计公司2021-2023 实现归母净利润3.91/6.90/8.66 亿元,同比增长15.5%/76.4%/25.5%;对应PE 分别为21.66X、12.28X、9.8X,在当前位置我们坚定看好,维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、产能投放不及预期。
五洲特纸(605007)：拟投资建设浆纸一体化项目 打造核心竞争壁垒
类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：刘佳昆 日期：2022-01-28
事项：
公司于1 月28 日披露公告，与汉川市人民政府签订了《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》，拟投资建设年产449 万吨浆纸一体化项目，总投资约173亿元人民币。
评论：
湖北项目打开自制浆业务布局，竞争优势再提升。1）项目内容：拟分期建设155 万吨化机浆/化学浆产线、294 万吨机制纸。参照同行造纸企业浆纸布局效果，自制浆线会带来相对成本优势尤其在浆价上涨幅度较大时体现得更为明显。考虑纸浆成本占比公司主营业务成本的80%左右，对利润端影响较大，若项目顺利落地，公司成本优势将进一步提升；2）项目建设周期：预计十四五至十五五期间6-8 年全部投产；3）项目进度：当前项目已取得汉川市发展和改革局的项目备案证及湖北省发改委的节能审查意见，尚待相关部门环评审批，依据合同内容汉川政府会协助公司在22 年上半年完成环评审批工作；4）投资金额：项目总投资额约173 亿元人民币，考虑公司当前大股东持股比例较高，财务杠杆略低行业平均水平，我们认为公司融资方式可选余地相对较大，同时地方政府也会给予项目建设资金扶持。
22 年是产能大年，产销量预计同比翻番，业绩高增长确定性较强。公司当前食品卡和格拉辛纸产销良好，尤其食品包装纸订单目前处于供不应求的状态。
公司3 季度业绩受低位库存浆消耗完毕、文化纸新产线投放爬坡等多因素影响业绩出现下滑，根据公司12 月16 日投资者关系记录，预计4 季度毛利会有所改善。食品包装纸为公司第一大业务，收入/毛利贡献分别为50%/63%。产能78 万吨，市占率29%。50 万吨食品包装纸产能投放带来业绩弹性增长，预计2022 归母净利润6.51 亿元，同比增长62.5%。
公司竞争优势明显，未来产能持续投放，支撑业绩长期增长。1）技术经验丰富：新产线多通过采购高性价比纸机并自行技改的方式投产，资产运营效率高于可比公司；2）客户壁垒明显：公司产品直接面向客户且深度绑定下游大型客户；3）2023H 预计投放20 万吨液体包装纸及湖北浆纸项目为未来业绩增长奠定基础。
公司卡位食品包装纸优质赛道，市占率行业领先，积极加码布局食品包装纸业务及打造浆纸一体化项目，未来产能稳定释放有望加速业绩成长。维持此前业绩预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为4.01/6.51/8.03 亿元，对应EPS分别为1.00/1.63/2.01 元/股，对应PE 分别为21/13/11 倍。参考绝对估值法，调整目标价至34.9 元，维持“强推”评级。
风险提示：环评落地不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨。
