曲美家居(603818)：引入头部战略投资者 STRESSLESS迎来成长新阶段
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2021-12-30
投资要点
引入战略投资人,Ekornes 估值小幅提升至60.45 亿元根据股权融资意向书,高瓴投资、银梯咨询拟分别向公司全资子公司QumeiRunto 投资2 亿元与2500 万美元,用于支持公司发展。Qumei Runto 是公司18 年收购Ekornes AS 时设立的特殊目的公司。本次融资,Ekornes AS 估值60.45 亿元,对应20 年PE 16X,相比21 年7 月公司收购9.5%股份时的57.68亿元小幅提升,以当前估值计算,本次融资高瓴投资、银梯咨询将分别获得Ekornes 股份3.31%、2.63%。根据意向书,投投资人未来享有以认股估值与本轮交易估值间较高者作为增资前整体估值的认股权,此外高瓴投资和银梯咨询有权在董事会各任命1 名董事,并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。
引入战略投资人有望形成协同效应,Stressless 迎来成长新阶段Ekornes20 年初更换管理层后快速成长,旗下Stressless 强产品、品牌力,国内拓店以购物中心为主,基于SKU 仅17 款、门店面积较小,形成回收周期短、可复制性强的相对高效零售店态,21H1 Stressless 中国门店近100 家,订单增速超90%。IMG 品牌以店中店形式,依托曲美已有渠道迅速完成覆盖。本次引入的战略投资者拥有向多个行业投资与管理背景,拥有丰富的资源和经验,融资后两者加入董事会,可为公司提供长期赋能,有望与公司全球扩张形成协同效应,加速Stressless 成长。
融资加强流动性,或将进一步降低财务杠杆,释放利润弹性2018 年公司斥资36.77 亿元收购Ekornes 90.5%股权,形成大量有息负债,18-20 年公司分别支付利息1.39/2.93/2.61 亿元,截至21Q3 公司有息负债余额超30 亿。高额利息支出使近年公司业绩承压,本次融资3.6 亿元(汇率1: 6.36)若22 年年初全部用于偿还债务,全年将节省财务费用约0.27 亿元。此外,公司22 年将进一步推进债务置换、自有经营现金流偿还债务,降低财务杠杆,释放利润弹性,我们预计21-23 年公司财务费用分别为2/1.4/0.8 亿元。
盈利预测及估值
考虑公司引入战略投资人进度超预期,22 年有望进一步加速推进债务置换落地,我们上调盈利预期,预计公司21-23 年实现营收56.3/66.7/75.7 亿元,分别增长32%/18%/13%,归母净利润2.8/5.0/6.9 亿元,分别增长170%/79%/38%,对应当前PE 29/16/12,维持“买入”评级。
风险提示
Ekornes 国内拓展不及预期;海外市场需求下降;债务置换进度不及预期。
曲美家居(603818)：高瓴等战略合作拟落地 赋能EKORNES长期成长
类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：赵中平/毕先磊 日期：2021-12-30
事件：公司和高瓴投资、银梯咨询分别签署了《曲美家居战略合作之投资意向书》，拟以向 Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资2 亿元人民币和2,500 万美元，用以支持公司发展。
引入高瓴等战略投资，赋能公司长期增长。1）投资总额：高瓴投资和银梯咨询分别拟投资2 亿元人民币和2500 万美元，用于支持公司发展；2）估值：
对应Ekornes AS 公司的估值为人民币60.45 亿元；3）任命董事等权利：高瓴投资和银梯咨询有权在投资标的董事会各任命1 名董事，并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。高瓴等拥有向多个行业投资与管理的背景，拥有丰富的资源和经验，借助其行业优势，可为公司提供长期赋能，有助于加快公司相关产业板块的布局，有利于进一步增强公司的综合实力。
Ekornes：软体赛道优质标的，短中长期成长动力十足。新的管理层展现出全球视野与卓越的业务水平，Ekornes 在各个业务领域均取得了优秀的经营成果。未来来看公司成长动力十足：（1）品类扩张：产品研发与创新取得显著成效，在新产品的带动下，沙发、电动舒适椅和餐桌椅类产品的收入贡献率持续增长；（2）订单数据良好：Ekornes 订单储备良好，Stressless 产品订单储备超过2 个月，较正常水平高出约174%，在手订单充足，保障业绩高速增长；（3）国内市场高成长：Stressless 品牌中国市场门店数量接近100家，IMG 品牌在体验点数量持续增长的前提下，开始开设品牌独立店，目前已营业、在装修及设计过程中的门店数量约40 家，中国市场持续高质量增长。
有息负债稳步减少，财务费用改善，利润弹性逐步释放。2018 年要约收购Ekornes，交易价格40.63 亿元，此举带来公司负债大幅提升，2018 年长期借款达38.44 亿元，公司引入战投、定增落地，财务状况逐步改善，截止2021年9 月30 日，公司一年内到期的非流动负债、长期借款分别为7.15 亿元、8.16 亿元，长期借款下降明显，预计财务费用将持续优化。
稳扎稳打、变革创新，维持“强烈推荐-A”投资评级。国内外业务共同发力下，曲美将迎快速成长，预计2021~2022 年归母净利润分别3.09 亿元、4.87亿元，同比分别增长198%、57%，目前股价对应2022 年PE 为17x，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新冠疫情反复风险
